“美團怎么了?從萬”最近一個月，券商分析師劉浩(化名)與持有美團倉位的億高機構(gòu)投資者見面時，幾乎都會被后者先問上這么一句。空跌

　　投資人的落線焦慮情有可原。在接二連三的告急“壞消息”影響下，上市已經(jīng)五年的從萬美團，距離跌破發(fā)行價一度只差“五毛錢”。億高

　　1月10日港股盤中，空跌美團股價最低探至69.55港元(上市發(fā)行價69港元)。落線截至1月16日收盤，告急美團股價回升至74.35港元。從萬但圍繞這家市值一度超過2.6萬億港元上市公司的億高估值疑云，還沒有解除。空跌

　　王興在Q3業(yè)績電話會上公開表示，落線美團被低估了。他認為，美團在二級市場的股價只反映了外賣單一業(yè)務(wù)的估值，并不符合公司的內(nèi)在價值。

　　多位券商分析師告訴雪豹財經(jīng)社，美團現(xiàn)階段被“低估”的核心原因，是公司正處于估值模式轉(zhuǎn)換期。在燒錢擴張還被偏愛的那些年，資本市場通常會用SOTP(分部估值法)給予互聯(lián)網(wǎng)公司更高的估值，而隨著互聯(lián)網(wǎng)熱潮退去，更加注重公司整體盈利水平的PE(市盈率)估值成為主流。

　　對美團來說，二者最顯著的差別在于，市場不僅不再為無邊界的擴張買單，反而會“懲罰”那些影響公司盈利能力的業(yè)務(wù)。

　　“SOTP估值模型下，一個季度虧損超過50億元的新業(yè)務(wù)估值最低是零，而在PE估值下，它是一個負數(shù)。”長期關(guān)注美團的券商分析師李薇(化名)告訴雪豹財經(jīng)社。

　　破發(fā)驚魂

　　2021年初，中概互聯(lián)網(wǎng)估值集體站上歷史高點，但隨后這一輪估值狂歡便迅速退潮。自當年2月至今，通常被用來反映互聯(lián)網(wǎng)中概股股價波動趨勢的KWEB(中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)ETF)累計下跌超過70%，而同期美團股價跌幅超過80%。

　　僅2023年，美團股價就累計下跌了53.7%。

　　“投資人的焦慮情緒在去年Q4達到頂峰。當投資人信心不足時，他們通常只會交易邊際信息，資金只出不進。”李薇告訴雪豹財經(jīng)社。這種交易方式指的是投資人對負面消息異常敏感，而在沒有獲得特別明確的利好消息之前，已經(jīng)“跑掉”的資金只會選擇持幣觀望。

　　負面消息可以是一份財報，一則傳聞，甚至是一份新年寄語。

　　自去年11月末發(fā)布Q3財報后，美團的股價便一路走低。這份財報中暴露出的主要問題是，與抖音的競爭，導(dǎo)致美團核心本地商業(yè)的經(jīng)營利潤率下降、對Q4外賣業(yè)務(wù)的增長預(yù)期降低，以及新業(yè)務(wù)虧損沒有明顯改善。

　　財報發(fā)布后的首個交易日，美團股價下跌12%。

　　12月19日，美團股價再次遇挫，一則抖音洽談收購餓了么的傳言讓美團股價盤中一度下跌8%。

　　當天下午，分析師劉浩的電話被持倉美團的機構(gòu)投資人打爆了，“一下午接了20余通電話，從白天一直打到深夜”。

　　劉浩告訴雪豹財經(jīng)社，投資人關(guān)心的問題包括：現(xiàn)階段餓了么的單量有多少?抖音收購后預(yù)計單量上限是多少?對美團會有什么影響?甚至有投資人當場要求劉浩估算出，一旦交易達成，美團的估值會下降多少。

　　2024年的第一周，美團到店事業(yè)群總裁張川向員工發(fā)出一年一度的新年寄語。他在信中簡單回顧了到店業(yè)務(wù)過去一年的競爭環(huán)境，闡釋了美團的護城河，并談到了新一年的戰(zhàn)略方向和打法。

　　這份本意是提振團隊士氣的新年寄語，卻讓美團的股價連續(xù)兩日下跌近5%，最低點距離破發(fā)僅0.55港元。

　　李薇在與多位投資人交流后總結(jié)了兩點擔憂。一是到店業(yè)務(wù)的格局很難在短期內(nèi)變得清晰，各個競爭對手都很強;二是擔心長期的低價策略對美團利潤率的負面影響。

　　1月10日晚，美團發(fā)布公告，擬開啟上市后的首次回購，并在隨后連續(xù)三天累計回購12億港元公司股份，將股價從瀕臨破發(fā)拉了回來。

　　“雖然回購金額不多，但至少投資人喜歡。”李薇告訴雪豹財經(jīng)社。

　　三線“告急”

　　美團無邊界擴張的故事，曾經(jīng)頗受資本青睞。

　　在接連打贏了團購、外賣兩場戰(zhàn)役后，美團于2018年9月登陸港交所。上市兩年后，美團大舉進軍社區(qū)團購業(yè)務(wù)(美團優(yōu)選)。這個被王興形容“五年一遇、甚至十年一遇”的機會，承載了美團從一家O2O公司全面轉(zhuǎn)向零售公司的夢想，也是美團動作最大的一次業(yè)務(wù)邊界擴張。

　　2020年Q4，美團營業(yè)利潤結(jié)束了連續(xù)多個季度的盈利，重回虧損，單季經(jīng)調(diào)整凈虧損14.37億元。美團在財報中表示，由盈轉(zhuǎn)虧的主要原因之一是零售業(yè)務(wù)快速擴張導(dǎo)致的經(jīng)營虧損。這一虧損額度在3個月后擴大至38.92億元。

　　同一時期，美團市值站上了歷史最高點，一度達到2.6萬億港元。

　　但3年之后，資本市場的偏好發(fā)生了180度的大轉(zhuǎn)彎。“一年前對美團優(yōu)選的估值普遍是0，現(xiàn)在已經(jīng)有券商給出了負估值。”李薇告訴雪豹財經(jīng)社。

　　2023年Q3，美團的新業(yè)務(wù)合計虧損51億元。據(jù)雪豹財經(jīng)社了解，財報發(fā)布前，美團在與投資人的溝通中曾表示，51億元的虧損中有50億元來自美團優(yōu)選，其他新業(yè)務(wù)基本實現(xiàn)盈利。

　　美團優(yōu)選在2025年實現(xiàn)盈利的目標未變，但用腳投票的投資人正在失去耐心。

　　新業(yè)務(wù)遲遲未見好轉(zhuǎn)，由外賣和到店構(gòu)成的核心腹地“后院失火”，也對美團的估值產(chǎn)生沖擊。

　　據(jù)抖音官方數(shù)據(jù)，2023年，抖音生活服務(wù)的總交易額同比增長256%，其中短視頻交易額同比增長83%，直播交易額增長5.7倍。

　　雪豹財經(jīng)社從多位關(guān)注美團的券商分析師處了解到，2023年全年，抖音本地生活的交易額核銷前接近美團到店業(yè)務(wù)的40%，核銷后介于23%到25%之間。另有美團到店人士告訴雪豹財經(jīng)社，美團到店業(yè)務(wù)去年的總交易額約7000億元。

　　雪豹財經(jīng)社就此向美團求證，美團未予置評。

　　為應(yīng)對挑戰(zhàn)，美團在過去一年先后推出了特價團購、直播等業(yè)務(wù)迎戰(zhàn)，并給予商家一系列傭金減免政策。比如，對部分商家免去2萬~3萬元年費;與商家重新協(xié)商抽傭率，給予0.5%~1%的傭金降幅;對商家在美團的GTV進行動態(tài)追蹤，每個季度根據(jù)商家上一季的完成情況重新商議抽傭率等。

　　但作為代價，美團本地商業(yè)利潤率肉眼可見地下降。去年Q3，美團的經(jīng)營利潤率由上年同期的20.1%降至17.5%，減少2.6個百分點，主要受較高補貼率的影響。

　　李薇告訴雪豹財經(jīng)社，現(xiàn)階段抖音在本地生活的體量對比美團仍有明顯差距，但投資人擔憂若戰(zhàn)爭持續(xù)下去，持續(xù)補貼會讓美團的利潤率進一步下行。

　　外賣業(yè)務(wù)雖然暫無強敵環(huán)伺，但增速正在放緩。

　　美團CFO陳少暉在Q3財報電話會上預(yù)計， 公司Q4外賣收入同比增長將略低于第三季度。

　　多位券商分析師表示，美團在與投資人溝通2023年Q4外賣業(yè)績時給出了較低的預(yù)期指引，主要談及兩個原因：一是2022年同期的單價基數(shù)較高，二是2023年Q4的補貼力度會更大。因此，外賣的UE(體現(xiàn)某個業(yè)務(wù)收入與成本關(guān)系的商業(yè)模型)可能出現(xiàn)同比下降。

　　眾多預(yù)期疊加，美團的股價一步步向“原點”靠近。

　　美團沒變，但市場變了

　　在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟高速發(fā)展的那些年，資本市場將互聯(lián)網(wǎng)公司拆分到每一個具體業(yè)務(wù)進行估值。

　　對于已經(jīng)實現(xiàn)盈利的業(yè)務(wù)，給出符合其盈利水平和行業(yè)特征的價格;而對于那些處在虧損擴張階段的新業(yè)務(wù)，市場也有足夠的耐心，資本甚至?xí)罁?jù)其規(guī)模而非利潤支付額外的溢價。

　　但當熱潮退去，互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)展陸續(xù)進入成熟階段，SOTP的估值方法不再受歡迎。資本市場開始用更簡單、直接的方式進行估值，即視利潤為核心指標的市盈率(PE，反映公司股價與每股盈利的比值)估值。

　　在這種背景下，無論是已經(jīng)實現(xiàn)盈利的業(yè)務(wù)利潤下滑，還是新業(yè)務(wù)的持續(xù)虧損，都將直接體現(xiàn)在股價上。

　　李薇告訴雪豹財經(jīng)社，Q3還有很多券商用SOTP對美團進行估值，到Q4，越來越多的人轉(zhuǎn)向PE。

　　圍繞利潤這一關(guān)鍵詞，美團在2024有兩場硬仗要打：到店和優(yōu)選。

　　如張川在內(nèi)部信中所言，“貨架+低價”是未來到店業(yè)務(wù)的核心定位。

　　一位美團到店員工向雪豹財經(jīng)社解釋美團到店的低價優(yōu)勢時表示，抖音的流量對外、對內(nèi)都很貴，美團只要將OPM(營業(yè)利潤率)壓得足夠低，抖音團購的價格優(yōu)勢就會蕩然無存。“美團會時刻關(guān)注抖音的打法來動態(tài)調(diào)整預(yù)算。”

　　由此可見，犧牲利潤爭奪市場，在短期內(nèi)仍不可避免。

　　美團優(yōu)選能否繼續(xù)減虧，并如預(yù)期在2025年實現(xiàn)盈虧平衡，同樣是市場關(guān)注的焦點。

　　自2022年Q2起，美團的新業(yè)務(wù)大幅減虧，從之前連續(xù)4個季度單季虧損90億元以上，收窄至68億元。彼時，資本市場對美團優(yōu)選抱有樂觀的態(tài)度，也給出了正面回應(yīng)。

　　2022年Q2和Q3，美團一度超越“股王”騰訊，連續(xù)兩個季度成為內(nèi)地可投港股公募基金重倉第一股。據(jù)華泰證券研報，資本市場一度給出還在虧損的新業(yè)務(wù)每股60港元的估值。

　　但數(shù)個季度過去，新業(yè)務(wù)的虧損收窄步伐放緩，其估值也從60港元/股一路下滑，甚至一些券商開始給出負估值。

　　即便如此，多位投資人告訴雪豹財經(jīng)社，市場希望美團優(yōu)選盡快做到盈虧平衡，但不希望美團放棄這個“負估值”的業(yè)務(wù)。

　　從美團邁向零售的第一步起，它就已經(jīng)不再僅僅是最初那個“幫大家吃得更好，生活更好”的O2O平臺。王興在2021年將公司戰(zhàn)略由“Food+Platform”調(diào)整為“科技+零售”，美團成為一家零售公司的長期戰(zhàn)略不會發(fā)生變化。

　　美團沒變，只是市場的偏好發(fā)生了劇變。

　　在守住核心優(yōu)勢、做好新業(yè)務(wù)的同時，美團亟需向資本市場兜售一個更加誘人的故事。

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